过去一年，全球10大经济体，为什么中国印钞最少？

2021-03-20 11:00:29, 财主家没有余粮啦

E君说  


从传统的基础货币和广义货币分析，中国在疫情中的表现相当克制，但实际上是是中国央行对金融资源的调配更加精准和到位，也体现了中国金融体系与西方的本质不同。


3月11日，十三届全国人大四次会议闭幕后，总理在回答记者提问的时候，说了一段话：

“（中国）去年没有采取宽松政策，今年也没有必要“急转弯”，要保持政策的连续性和可持续性，着力稳固经济，推动向好。”

这段话引起了很多人的热议，有人就问了，总理说的这段话，是不是符合实际呢？

在下面这个表格里，我列出全球10大经济体过去一年里各自的基础货币（央行资产负债表规模）和广义货币的扩张情况。

说明：
1）各大经济体数据公布时间和频度不同，“最新”数据中，美国、中国、欧元区、日本、英国和加拿大都是2021年1月甚至2月份数据，其他4个国家则为2020年12月底数据；
2）各经济体对广义货币的定义不同，美国、中国和俄罗斯使用M2数据，其他经济体使用M3数据。

从上面的表格可以看出，疫情笼罩下的2020年：

从央行基础货币扩张来看，全球十大经济体中，印钞最猛的是加拿大，其次是美国，再接下来是英国、欧元区、印度和日本，最克制的是中国，其次是韩国和巴西；

从广义信贷货币扩张来看，全球十大经济体中，宽松最猛的是美国，其次是巴西，再接下来是俄罗斯、英国、印度和欧元区，最克制的东亚的韩国、日本和中国。

显然，无论是从央行印钞的基础货币扩张，还是从金融体系广义信贷货币扩张来看，总理说“去年没有采取宽松政策”，这句话是完全符合实际的。

看了这10大经济体的情况，有人可能会有点奇怪，像美国这样的经济体，央行拼命印钞，国内广义信贷货币也高速扩张，当然是很正常的，但——

为什么有些央行的基础货币印钞和广义信贷货币扩张形成了极大反差？

有些经济体，央行印钞很多，但广义信贷货币扩张并不多，如加拿大；

有些经济体，央行印钞很少，但广义信贷货币的扩张很快，如巴西。

这是由各经济体发展阶段差异、货币信用好坏、疫情应对模式不同所决定的。

像加拿大，属于经济发展水平很高的发达国家，若没有疫情冲击，其经济模式长期处于非常稳定的状态，货币信用也很好，该国民众并不担心加元突然爆贬。疫情爆发后，加拿大政府非常重视疫情防护，要求所有加拿大人呆在家中，大多数生产活动处于半冻结状态，然后，由央行与财政部配合，财政部猛发国债，央行使劲儿购买国债印钞，强行把货币利率（国债收益率）压低到接近于0的水平上，并将这些新印出来的货币，直接发给加拿大人。

因为只有大量的印钞和直接发钱，并没有生产活动的大规模扩张，没有货币乘数产生的过程，无法形成更多的信贷货币，由此导致其广义货币扩张很少。其实，包括英国、日本、欧元区，都与加拿大有些类似——印钞量高速扩张，但广义的信贷货币增长并不多，只是这三个经济体没有加拿大表现得那么明显而已。

另一方面，如巴西这样的国家，经济发展程度相对较低，原本经济就非常不稳定，货币信用方面，雷亚尔在2014-2015年刚刚经历过一轮严重的贬值，人们对于雷亚尔货币的信任度非常低，大家都希望在当前阶段借到更多的雷亚尔，在其贬值前将其转换成其他资产。

为维持货币信用，巴西的国债收益率长期维持在10%以上——这种情况下，根本不需要央行印太多基础货币，只需要将利率降低一点儿，人们就会纷纷到银行借钱，信贷增速就会飙升……


疫情爆发之后，巴西政府在疫情应对上，没有执行严格的封锁措施，绝大部分人群的生产和生活仍然照常，所以巴西与美国、印度一道成为全球新冠疫情感染最严重的三个国家。与此同时，巴西央行为了应对疫情，将利率降至十年来的最低水平，这激发了巴西人对信贷的热情，货币乘数很高，广义信贷货币也高速扩张，所以导致其央行本身印钞不多，但广义信贷货币量却在飙升。

而且，这种模式还会造成一个几乎是必然的后果：

汇率大幅度贬值。

自疫情爆发以来，因为信贷扩张，雷亚尔兑美元，已经大幅度贬值40%。


俄罗斯的情况，基本与巴西类似，只是没有巴西那么极端。

根据疫情应对模式差异、货币信用高低、经济体发展阶段，再结合过去一年的货币宽松状况，我们其实可以把10大经济体划分为五种类型。


从一年后经济发展结果来看，中国和韩国是疫情应对最成功的国家，也是最快从疫情中复苏的国家，这两个国家在货币政策上都选择了相对克制的方式，印钞非常克制，信贷扩张也基本维持在正常水平，本币兑美元的汇率都维持升值态势。

美国则是大放水的典型，在疫情应对上维持佛系态度，但使劲儿印钱，使劲儿发钱，同时还维持信贷扩张，但经济依然遭遇严重的下滑。不过，鉴于其世界货币地位，从去年第3季度开始，虽然新冠疫情感染者持续增加，但经济却开始触底回升，预计2021年其经济将实现较高增长。

巴西和俄罗斯则是通过扩张信贷和货币兑美元贬值来应对新冠疫情。

值得一说的是印度，它选择了美国式的疫情佛系应对，也学着美国大肆印钞放水，简直就是一个低配版的美国，但因为其货币卢比的信用很一般，更不是世界货币，画虎不成反类犬，2020年经济暴跌，卢比兑美元的汇率暴跌，2021年也看不到太多的希望。


有人可能会问了，2008年金融危机爆发之后，中国跟随美国的货币宽松步伐，几乎是全球基础货币和广义货币扩张最迅猛的主要经济体，为什么这一次不这么做了？

去年年中的时候，我曾经在“全世界印钞大合唱，中国为何没有跟？”一文中，总结了中国2020年货币政策“克制”的的原因，这里再简单说一下。

首先是不需要。

2020年疫情爆发后，中国第一季度GDP下滑6.8%，但是，相比世界上的其他国家，中国在第二季度经济就开始强劲复苏，并不需要通过印钞大放水的思路来救助民众和企业。

疫情爆发之初，因为口罩等基本防疫物资充裕，而中国极其强大的体制动员能力和调配能力，确保了各项生产基本上都在逐渐恢复，这确保了物资供应，保证了社会秩序的逐渐恢复。

进一步的，在中国生产秩序开始恢复的时候，全球范围内的疫情才开始蔓延开来，由于中国强大的制造业能力，疫情在全球爆发之后，全球很大一部分的防疫物资和基本生活必需品，都是由中国所生产，这大大促进了中国经济的复苏。

一方面是经济已经逐渐开始复苏，另一方面，历史以来，中国普通人并未像西方人那样长期享受优渥福利，对于苦难的忍受程度较高，历史以来也没有依赖政府救助的习惯，绝多数人还都有一定的储蓄来应对短期生存问题，这使得政府不需要直接面对民众的生存压力，更不需要通过发钱这种疫情救助的方式来讨好选民……

既然如此，为什么还要跟着其他国家的步伐印印印呢？

我们没有选择参与到全球印钞大合唱中来的第二个原因，是不能印。

当代信用货币体系之下，所谓的“印钞”，就是央行冲到市场上去购买各种高信用等级的债券或信贷资产，扩张自己的资产负债表，从而形成“印钞”。

但事先，总要有一个部门愿意借钱，愿意主动增加债务，然后，这种债务形成的债券或信贷资产被央行购买，然后才能形成“印钞”——如果实体经济中的主要部门都是债台高筑，无力再承担更多的债务，这个时候的央行想要印钞的话，就会很不方便。

对比一下2007年底和2019年底，中国实体经济各部门的债务/GDP情况，就能明白这个。


2007年底，中国的非金融企业部门债务/GDP还不到100%，地方政府债务基本等于0，居民部门的债务/GDP在20%以下——这意味着，无论是企业部门还是居民部门，都有承担更多债务的“潜力”，只要央行和政府愿意放松信贷，鼓励借贷，那么债务可以刷刷刷的增加。

事实是，当时的央行和政府也的确这么干了。

从2008年到2015年，非金融企业债务暴增，居民部门的债务也年年刷新高，而随着这些债务的出现，更多的“新钱”就通过信贷发放的方式给“印”出来了，这正是2008年到2015年中国的广义货币M2一直以两位数的增长速度狂飙的原因。

然而，到了2016年，中国非金融企业债务/GDP已经超过150%，在全世界大型经济体中属最高，别说再增加了，即便是维持都很难，无力再承担更多债务，于是从2016年一直到2019年，中国都处于去杠杆的进程当中。

当然，西方国家其实也存在和中国一样的问题，他们的方式，是选择中央政府使劲儿借债，政府债务激增，然后央行购买债券和印钞……所以，央行印钞量剧增。

但是，由于发展阶段差异和体制性原因，导致中国的中央政府不能像西方中央政府那样，不管不管不顾的借债，否则人民币的信用堪忧。如果非要强行借债应对疫情，就是巴西、俄罗斯和印度的结果：

货币爆贬，经济动荡。

也就是说，为了保住人民币的信用，为了保住人民币汇率，2020年我们不能像西方那样印钞，否则就是巴西和印度的下场。

当然，我强调的是，虽然中国货币政策相对克制，但疫情爆发以来，中国实体经济得到的“钱”并不少，甚至远多于往年，只不过，这些信用并没有反映在货币统计中，而是反映在央行的“新增社会融资”这个统计条目下。

2020年的1月份和3月份，中国的社融增量数据均创出历史新高（见下图）。


与2019年年初的天量社融增量主要靠信贷刺激不同，2020年以来的社会融资增量构成，除信贷刺激之外，政府债券与企业债券融资占了相当大的比重（图表中绿色与深蓝色部分），而不管政府还是企业发行债券融资，只要央行没有出手购买，那么就不会体现在货币的统计体系中——但实体经济却确确实实的得到了“钱”。

换句话说，疫情来了之后，中国的金融体系对实体经济的信用哺喂，不再是以往完全依赖于货币和信贷刺激方式，通过金融市场的股票和债券融资开始占有相当的比重，把原来的间接融资（银行发放信贷），转换成了间接融资+直接融资（债券或股票融资）。

换句话说，从传统的基础货币和广义货币分析，中国在疫情中的表现相当克制，但实际上是是中国央行对金融资源的调配更加精准和到位，也体现了中国金融体系与西方的本质不同。

实际上，就在3月11日的答记者问中，总理说“去年没有采取宽松政策”的前一句话，已经回答了这个问题：

中国政府把肥施到根子上，政策打到点子上，所以起效快、有作用……


推荐关注，这里有新鲜的商业资讯、经典的管理思想、深刻的商业评论……扫描下方二维码即可关注，感谢您的支持。


— 往期热文 —

为什么2021年比2020年更难？

魏杰：2020年以后，中国最赚钱的3大产业

周其仁最新研判：中国经济已经飞起来了，但更危险了！（视频+全文）

刘鹤最新重磅撰文！

脱下美国的裤子——我们的对手到底是谁？

日本消费崩溃启示：别做金色大梦！

编辑：Angela

招生进行时


后 EMBA 商 业 领 袖 项 目

后EMBA是MBA、EMBA之后的再延续、再提升、再超越！持续打造中国最高端的知识学习与资源整合平台，从而引领社会、引领时代、引领中国未来。自2011年开办以来，已先后开班二十五期，3000余位杰出企业家入班学习。

  • 客服电话： 400-6699-117 转 1000
  • 京ICP备07018254号
  • 电信与信息服务业务经营许可证：京ICP证110310号
  • 京公网安备1101085018
  • 客服电话： 400-6699-117 转 1000
  • 京ICP备07018254号
  • 电信与信息服务业务经营许可证：京ICP证110310号
  • 京公网安备1101085018

Copyright ©2007-2022 ANTPEDIA, All Rights Reserved